Forbes.
Cuando Chipotle Mexican Grill fue objeto de críticas en otoño de 2015 por haber enfermado a cientos de comensales en varios locales de EE.UU., los clientes -y los inversores- no pudieron huir lo suficientemente rápido. Las acciones de la popular cadena de comida rápida se desplomaron un 34% en el último trimestre del año, cayendo aún más con cada golpe: 64 casos de salmonela en Minnesota debidos a tomates de mala calidad, 98 casos de norovirus en Simi Valley, California, 50 casos de E. coli en Washington y Oregón, 120 estudiantes del Boston College afectados por norovirus en diciembre, todos ellos atribuidos a restaurantes Chipotle.
"Envenenaron a la gente y todo el mundo dejó de ir allí", dice Chris Niemczewski, fundador y director gerente de Marshfield Associates, con sede en Washington D.C. "De hecho, yo dejé de ir allí durante una semana".
Las acciones cayeron un 40% adicional en 2016 y 2017, y Niemczewski aprovechó la prolongada sequía para cargar con lo que todo el mundo estaba vendiendo. Según los archivos públicos, Marshfield empezó a comprar en el segundo trimestre de 2016 y poseía 240.000 acciones para el primer trimestre de 2018, cuando las acciones cotizaban a unos 300 dólares cada una.
Las acciones de Chipotle se multiplicaron por más de cuatro en los tres años siguientes, con lo que Marshfield multiplicó varias veces su dinero antes de retirarse a finales de 2020, aunque perdió otro 26% de ganancias en 2021, ya que las acciones se encarecieron aún más.
Es un buen ejemplo del enfoque de alta convicción de Marshfield de invertir a contracorriente que Niemczewski ha puesto en práctica desde que fundó la empresa en 1989. Marshfield gestiona ahora 4.700 millones de dólares en activos -470 millones en su único fondo de inversión, el Marshfield Concentrated Opportunity Fund (MRFOX), y el resto en cuentas gestionadas por separado que siguen la misma estrategia.
La proporción de gastos del fondo mutuo es del 1,02% de los activos al año, mientras que las cuentas separadas tienen una comisión anual del 1,25% y requieren una inversión mínima de 1 millón de dólares. El fondo posee actualmente sólo 17 acciones y mantiene una posición de efectivo a mano para ser oportunista siempre que una empresa de su cartera o de su lista de la compra caiga por debajo de un precio de "compra", un objetivo móvil fijado por valoraciones de flujo de caja descontado que incorporan criterios como el crecimiento de las ventas, el margen de beneficios y el exceso de gasto en capital fijo.
Hasta ahora, la estrategia está funcionando. Desde su lanzamiento en diciembre de 2015, el fondo de inversión obtuvo una rentabilidad anual del 15,8%, superando al S&P 500 en casi cuatro puntos porcentuales. Nunca tuvo un año a la baja y ganó un 5% en 2022, mientras que el S&P 500 cayó un 19%. Aunque el equipo de investigación del fondo habla con entre 80 y 100 empresas cada año para determinar si invierte, a menudo sólo una o dos pasan el corte. Mantiene sus acciones durante una media de unos ocho años.
El fundador de Marshfield, Chris Niemczewski, valora el consenso y la piel en el juego. Se exige a los directores que sus carteras de acciones personales estén totalmente invertidas en la estrategia.
"Tenemos un amplio embudo -hablaremos con cualquier cosa que despierte el interés de alguien- pero tenemos un pico muy, muy estrecho al final del embudo, y muy pocas ideas consiguen pasar", dice la cogestora de carteras Elise Hoffmann, que lleva en Marshfield desde 1995. "Preferimos cometer el delito de perdernos una empresa antes que comprar algo, un delito de omisión antes que de comisión".
La cabeza detrás del fondo
Niemczewski, de 71 años, emigró de Inglaterra de chico y trabajó en una acería durante un año en East Hartford, Connecticut, después de graduarse en Swarthmore, una experiencia que lo motivó a trabajar del lado del capital en lugar del trabajo. Estudió en la Columbia Business School y creó una pequeña empresa de inversiones en los años 80, antes de vender su participación a sus socios para fundar Marshfield. Hoffmann, abogado educado en Princeton y Yale, pasó siete años trabajando para el entonces congresista Ed Markey en el personal del subcomité de la Cámara de Representantes que presidía sobre telecomunicaciones y finanzas. Pero empezó a exasperarse por el ritmo de los cambios en el Capitolio -lo compara con el "Día de la Marmota"- y pivotó hacia la inversión.
El dúo, que se casó hace 15 años, incorporó el año pasado como tercer gestor de cartera al ex locutor de las ligas menores de béisbol Chad Goldberg, que trabaja para la empresa desde 2008. El equipo de investigación de Marshfield, formado por seis personas, funciona por consenso: se reúnen en una sala de conferencias de su oficina en Dupont Circle para recibir llamadas de empresas en las que están considerando invertir y discuten ideas entre ellos hasta que hay acuerdo. Lo que añade peso a la decisión colectiva: todos los directores están obligados a tener sus carteras personales de acciones totalmente invertidas en la estrategia.
¿En qué invierten?
Una inversión suele llegar sólo después de múltiples llamadas con la dirección de una empresa, así como de conversaciones con sus competidores, lo que a veces acaba con el fondo teniendo dos competidores a la vez para llenar preciados huecos en la cartera. Dos de las cuatro mayores participaciones actuales de Marshfield son los valores de recambios de auto AutoZone y O'Reilly Automotive, que empezó a añadir en el verano de 2017.
Mientras la mayor parte del mercado disfrutaba de un auge postelectoral, los minoristas de ladrillo y mortero se quedaban rezagados ante el ascenso de Amazon. Tanto AutoZone como O'Reilly cayeron alrededor de un 40% desde principios de año hasta julio, a medida que se ralentizaba el crecimiento de las ventas.
"Tenemos un amplio embudo -hablaremos con cualquier cosa que despierte el interés de alguien- pero tenemos un pico muy, muy estrecho al final del embudo, y muy pocas ideas consiguen pasar". Elise Hoffmann, codirectora de cartera
En realidad, afirman Niemczewski y Hoffmann, las ventas en O'Reilly y AutoZone se ven impulsadas por los kilómetros recorridos y el clima más que por factores macroeconómicos o tendencias más amplias del comercio minorista. Los conductores necesitan más piezas de recambio durante los periodos de frío extremo o de calor extremo, y las ventas se estancaron principalmente porque EE.UU. estaba experimentando un año de temperaturas moderadas. Amazon puede asfixiar a muchas tiendas, pero hacerse con la cuota de mercado de las piezas de recambio para automóviles es más difícil.
"Una de las cosas más bonitas del negocio minorista de auto es que necesitás que te cambien el limpiaparabrisas o la batería de inmediato", dice Hoffmann. "Ni siquiera puede esperar a mañana".
Efectivamente, los patrones climáticos a corto plazo cambiaron, las ventas se aceleraron y ambas acciones se han multiplicado por más de cinco desde mediados de 2017. Ambas disfrutan de márgenes de beneficio en torno al 20%, mucho más altos que el tercer gran actor del espacio, Advance Auto Parts, que no ganó nada en los últimos cinco años. Marshfield evitó las acciones a pesar de las frecuentes conversaciones con la dirección. "Todavía no podemos averiguar qué están haciendo mal, y ellos tampoco", dice Niemczewski.
También son grandes creyentes en un par de aseguradoras, Arch Capital y Progressive. Arch, con sede en las Bermudas, representa la mayor porción de la cartera de Marshfield, con un 9,8%, aparte de su 14% en efectivo, y la firma es propietaria de ella desde 2009, cuando las acciones terminaron el año a unos 8 dólares por acción. Ahora cotiza a un máximo histórico de 77 dólares por acción y se disparó el pasado otoño durante una brutal temporada de huracanes. Niemczewski cita su disciplina a la hora de vender más pólizas de seguros cuando puede cobrar primas más elevadas y de reducir el negocio cuando el entorno no es tan apetecible para gestionar la oferta y la demanda.
"El sector de los seguros tiene un ciclo diferente del ciclo económico, impulsado entre otras cosas por el número de grandes catástrofes que hemos tenido últimamente", afirma Niemczewski. "Básicamente tenés que pagar a la gente para que no trabaje duro en los momentos del ciclo en los que querés que bajen el ritmo, suscriban menos negocios y dejen que otras personas suscriban los malos negocios. Cuando eso cambia, tu vida se pone buena".
"Se puede ganar mucho dinero en una acción realmente sencilla, así que ¿por qué no, verdad? No tenés que ponértelo difícil". Chris Niemczewski, fundador de Marshfield
La cartera de Marshfield se completa con otras empresas conocidas como Domino's Pizza, Mastercard, Visa y Goldman Sachs. Yum Brands, la empresa matriz de KFC, Pizza Hut y Taco Bell, fue su inversión más duradera durante 22 años, desde que cotizaba a niveles de un solo dígito tras salir a bolsa en 1997 hasta que superó los 100 dólares por acción en 2019. Niemczewski mantuvo y aumentó su participación a través de varios sustos propios de E. coli y salmonela.
Las acciones de los restaurantes tienden a repuntar con el tiempo después de tales sustos sanitarios, afirma. Señala el ejemplo de Jack in the Box (una acción que él no compró): después de que su infame brote de E. coli de 1993 por hamburguesas poco cocinadas matara a cuatro niños y enfermara a cientos de clientes, sus acciones cayeron hasta 2 $ en 1995. Pero las acciones alcanzaron más de 120 dólares hace dos años.
"Si podés sobrevivir a matar niños, podés sobrevivir a enfermar a la gente", dice Niemczewski sobre sus posteriores inversiones en Yum Brands, Chipotle y Domino's. (Domino's aún no tuvo un incidente de intoxicación alimentaria de gran repercusión, pero hacía una pizza tan deslucida antes de una reinvención de la receta en 2009 que "podrías haber pensado que te estaban envenenando", bromea).
Niemczewski y Hoffmann ven la alimentación como un sector de referencia para los valores resistentes, algo que buscan en toda su cartera. Normalmente rehúyen el sector tecnológico, las materias primas y los servicios públicos y mantienen una cartera conservadora con baja volatilidad. Niemczewski afirma que no hay nada que no haya probado al menos una vez, pero cita la cita de Warren Buffett de que no se obtienen puntos extra por el grado de dificultad en la inversión.
"Se puede ganar mucho dinero en una acción realmente sencilla, así que ¿por qué no, verdad?", dice. "No tiene por qué ponérselo difícil".
*Con información de Forbes US.
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